Nie samym rynkiem akcji inwestor żyje. Zrozumienie dynamiki rynków walutowych w obliczu ewoluujących cykli gospodarczych jest równie istotne, aby świadomie nawigować po tym rynku i osiągać z niego konkretne korzyści.
Nasz materiał został opracowany na podstawie aktualnych danych makroekonomicznych. Jednak warto podkreślić, że prezentuje on jedynie wycinek szerokiej gamy zagadnień związanych z rynkiem FX. Choć ten wpis nie wyczerpuje całości tematyki walutowej, pomaga zrozumieć, w jaki sposób makroekonomiczne zmiany mogą wpływać na kursy walut. Szczegółową analizę rynku FX oferujemy w ramach naszego programu szkoleniowego Globalny Makro Trader.
Ankiety biznesowe w sektorze produkcyjnym ISM/PMI wykazują poprawę w ostatnich kwartałach. Globalny indeks PMI dla sektora produkcyjnego (Purchasing Manager Index) wzrósł do najwyższego poziomu od połowy 2022 roku, napędzany wzrostem PMI w krajach rozwiniętych (szczególnie w strefie euro) oraz utrzymywaniem się stabilności powyżej 50 w indeksach PMI dla krajów rozwijających się (wykres poniżej). Nasze prognozy sugerują, że indeksy PMI dla sektora produkcyjnego mogą kontynuować sekwencyjną poprawę, ponieważ globalne warunki finansowe ulegają dalszemu złagodzeniu wraz z możliwymi obniżkami stóp procentowych przez banki centralne. Ponadto, alternatywne dane dotyczące chociażby wolumenu frachtu również wskazują na cykliczny punkt zwrotny.
Chociaż nie spodziewamy się, że to ożywienie będzie tak silne, jak to po Covidzie, to jednak tendencje te nasuwają pytania o potencjalne ożywienie w globalnej aktywności produkcyjnej i jego implikacje dla rynków. W tym wpisie chcielibyśmy omówić implikacje dla rynku walutowego w kontekście potencjalnego globalnego odbicia w sektorze produkcyjnym.
Wykres 1. PMI/ISM przemysłu poszczególnych gospodarek świata.
Pierwszym krokiem jest oszacowanie wrażliwości stopy zwrotu z poszczególnych walut względem dolara na zmiany w globalnym indeksie PMI dla sektora produkcyjnego przez okres 6 miesięcy (regresje te obejmują lata 2011–2024 i wykluczamy z próby większość roku 2020). Na poniższym wykresie przedstawiamy te wrażliwości, kontrolując szereg czynników rynkowych: w szczególności pokazujemy t-statystykę, która dostosowuje "betę" do podstawowej zmienności waluty, i dostarcza miarę tego, które pary walutowe najsilniej reagują na zmiany w globalnym cyklu produkcyjnym.
Wykres 2. Statystyka regresji 6-miesięcznych stóp zwrotu FX na 6-miesięczne zmiany globalnego PMI w latach 2011-2024 dla dwóch scenariuszy kontroli zmiennych.
Ogólnie rzecz biorąc, stwierdziliśmy, że większość walut zyskuje w stosunku do dolara, gdy globalny indeks PMI w sektorze produkcyjnym poprawia się przez kilka miesięcy. Waluty o wysokiej becie w strefie euro (PLN, SEK, HUF) oraz w Azji (KRW, TWD, NZD) są najbardziej wrażliwe na te zmiany, razem z ZAR, ILS i INR. Euro i chiński juan również historycznie zyskiwały względem dolara, podczas wzrostu globalnego PMI sektora produkcyjnego. Wyniki te utrzymują się nawet po uwzględnieniu szerszego zakresu czynników rynkowych, jak pokazują jasnoniebieskie słupki (z uwzględnieniem, że najbardziej prawdopodobny kierunek przyczynowości to wpływ aktywności produkcyjnej na ceny towarów i akcji, co może prowadzić do zniekształcenia w dół przy uwzględnieniu tych kontroli). W przeciwieństwie, większość innych walut EM Azji — szczególnie MYR i SGD wśród walut o niskich rentownościach oraz IDR i PHP wśród walut o wysokich rentownościach — nie jest znacząco dotknięta przez zmiany w globalnym cyklu produkcyjnym według tej analizy. W związku z tym, te waluty wydają się atrakcyjnymi finansującymi dla pozycji długich w walutach, które są silnie pozytywnie skorelowane z globalną cyklicznością napędzaną przez produkcję. Wreszcie, globalne odbicie w produkcji jest tylko statystycznie znacząco negatywne dla bezpiecznej przystani, jaką jest JPY.
Na poniższym wykresie przedstawiamy ciemnoniebieski słupek z wykresu powyżej na osi y i zestawiamy to ze zmianą indeksu PMI sektora produkcyjnego każdego kraju w ciągu ostatnich 6 miesięcy. Stwierdziliśmy, że waluty z najbardziej niezawodną reakcją na zmiany w globalnych trendach produkcyjnych również widziały wzrost indeksu PMI sektora produkcyjnego ich odpowiednich krajów w ciągu ostatnich 6 miesięcy. I dla większości, indeks znajduje się na terytorium ekspansji (czyli powyżej 50), co sugeruje, że odbicie w globalnej aktywności produkcyjnej jest również lokalnym zjawiskiem w większości tych gospodarek. Indie są wyjątkiem, chociaż odzwierciedla to głównie fakt, że indyjski PMI sektora produkcyjnego komfortowo znajduje się na terytorium ekspansyjnym od prawie trzech lat.
Wykres 3. Waluty najbardziej reakcyjne na zmiany w światowych trendach przemysłu, również odnotowały wzrost wskaźnika PMI dla przemysłu w swoich krajowych odczytach, w ciągu ostatnich 6 miesiecy.
Po drugie, uznajemy, że globalny cykl produkcyjny niekoniecznie jest równomierny we wszystkich regionach (jak dowodzi wykres 1), dlatego przeprowadzamy tę samą analizę regresji, ale dzielimy globalny PMI sektora produkcyjnego na cztery kluczowe regiony: strefa euro, USA, Chiny i EM bez Chin, i przedstawiamy wyniki dla zestawu walut na wykresie 4.
Wykres 4. Statystyka regresji 6 miesięcznych stóp zwrotu w stosunku do 6 miesięcznych zmian PMI/ISM dla poszczególnych obszarów gospodarczych w latach 2011-2024.
Uważamy, że kilka punktów zasługuje na uwagę:
Naturalnie, waluty europejskie najbardziej niezawodnie reagują na zmiany w produkcji strefy euro (z wyjątkiem NOK), ale istnieje również pozytywny związek PLN z produkcją EM. Sugeruje to, że te waluty mogą skorzystać na przyspieszeniu wzrostu gospodarczego w pozostałych częściach świata po okresie przewagi wzrostu gospodarczego USA. Spośród tych walut, PLN jest naszym preferowanym wyrazem tego motywu — zarówno ze względu na jego szerszy zestaw wrażliwości w tej analizie, jak i na konstruktywną historię strukturalną napędzaną poprawą relacji Polska-UE i związanymi z tym przepływami.
Wciąż w regionie EMEA, zarówno ZAR, jak i ILS wykazują statystycznie istotną korelację z więcej niż jednym regionem, więc zwykle były również atrakcyjnymi długimi pozycjami, gdy globalna aktywność produkcyjna przyspieszała. Jednakże, ze względu na idiosynkratyczny rozwój sytuacji (konflikt w Izraelu i nadchodzące wybory w Południowej Afryce), uważamy, że obecnie nie są one najlepszymi wyrazami tego motywu. Szczególnie dla Randa, uważamy, że potrzebna jest bardziej trwała deprecjacja Dolara lub spadek ryzyka wyborczego, aby USD/ZAR wyszedł poza swój ostatni zakres, co może stać się bardziej wyraźne dopiero w II kwartale.
W Azji, nasza analiza sugeruje, że wrażliwość KRW i TWD na globalny cykl produkcyjny jest szeroka i nie ogranicza się tylko do Chin. Oznacza to, że stłumiona chińska produkcja niekoniecznie jest znaczącym przeciwnym wiatrem, jeśli aktywność produkcyjna poprawia się gdzie indziej. Podobnie jest z AUD i NZD, chociaż krajowe PMI tych gospodarek są obecnie poniżej 50 i maleją (patrz wykres 3). Spośród tych walut, uważamy, że KRW jest obecnie lepszym długim pozycjonowaniem, ponieważ eksport odbija, a sezonowość inwestycji zagranicznych staje się bardziej korzystna od II kwartału.
W obu Amerykach, produkcja w USA ma największe znaczenie w stosunku do innych regionów, ale istotną rolę odgrywa również chińska aktywność produkcyjna dla stóp zwrotu tych walut, szczególnie dla BRL. Wreszcie, zarówno dla MXN, jak i INR, zmiany w PMI EM bez Chin mają największy wpływ na zwroty z rynku FX, co prawdopodobnie odzwierciedla wrażliwość tych walut na ich krajowy cykl produkcyjny. W związku z tym, ponieważ te gospodarki nadal korzystają z trendów re-shoringu w globalnym handlu, ich waluty mogą nadal handlować z ponadprzeciętną odpornością.
Podsumowując, biorąc pod uwagę inne czynniki rynkowe i idiosynkratyczny rozwój sytuacji, naszymi preferowanymi wyrazami tego motywu obecnie są PLN i KRW. Te długie pozycje mogłyby być finansowane z najmniej wrażliwych walut, takich jak THB, MYR lub PHP.
Pozdrawiam
Maciej