top of page

Kompas Dnia - dolar i krzywe rentowności

Witam Was serdecznie!

Dzisiaj nieco więcej miejsca poświęcimy przedstawieniu naszego poglądu na rynek walutowy ze szczególnym uwzględnieniem dolara amerykańskiego oraz przyjrzymy się bliżej tematowi krzywej rentowności i prawdopodobnie bezpodstawnie rosnącym obawom wśród inwestorów związanych z normalizacją tej krzywej w Stanach Zjednoczonych.


Chciałbym podzielić się wizją tego, jak w Kompasie Rynkowym widzimy perspektywy dla rynku USD w 2024 roku i dlaczego w średnim terminie może stanowić dobre strategiczne zabezpieczenie, pokrywające większość ryzyk skrajnych, które widzimy analizując nadchodzący rok:

  • Spowolnienie wzrostu: Jeśli Fed będzie zmuszony do szybszego cięcia stóp do poziomu neutralnego, na przykład o 50 pb w późniejszej części roku, będzie to najprawdopodobniej wynikiem wstrząsu związanego z recesją. Historia i ramy 'USD-smile' sugerują, że wynik ten będzie wspierał USD.

  • Geopolityka: Najczęściej dyskutowane ryzyko skrajne w 2024 roku. Wszystkie ścieżki eskalacji są korzystne dla USD, szczególnie scenariusze skrajne.

  • Wybory w USA: Historia wyborów w USA z 2016 roku wskazuje, że kongres pod egidą partii Republikańskiej prowadził do silniejszego USD, "wystromienia" krzywej i silniejszych akcji w USA. Jest to najbardziej prawdopodobny scenariusz w 2024 roku, jeśli Republikanie przejmą kontrolę nad Białym Domem, biorąc pod uwagę pomyślny wiatr z cyklu wyborów Kongresowych. Rynki prawdopodobnie będą przewidywać zwycięstwo Republikanów jako bardziej restrykcyjne w kwestii taryf (korzystne dla USD), bardziej stanowcze podejście do Europy i nacisk na obniżenie podatków korporacyjnych.

  • Europa: Uważamy, że zwrot ECB nastąpi w marcu. Fed ma przewagę w postaci solidnego wzrostu gospodarczego i może wybrać sobie moment na łagodzenie polityki, ECB nie ma tego luksusu, ponieważ krótkoterminowe wskaźniki inflacji są już poniżej celu, a wzrost jest słaby.

  • Fed utrzymuje wyższe stopy na dłużej: Fed utrzymujący stopy 'wyższe na dłużej' niż obecnie wyceniane + inne banki centralne zmuszone do cięcia w odpowiedzi na słabszą koniunkturę = powiększające się różnice + silniejszy USD.


Co może oznaczać dla rynków akcji wzrost krzywej rentowności?

Wśród tematów dyskusji często pojawia się problem wpływu wzrostu (wystromienia) krzywej dochodowości na rynek akcji, czyli sygnał płynący ze zmiany kształtu krzywej dochodowości z odwróconej na dodatnio nachyloną, oraz niedawna negatywna korelacja między rentownościami obligacji a stopą zwrotu z akcji.


Nasze badania konsekwentnie podkreślają jeden wspólny wniosek: to wzrost gospodarczy jest najważniejszym czynnikiem wpływającym na stopy zwrotu z akcji, a nie zmiany w rentownościach czy kształcie krzywej rentowności.


Od 1990 roku, S&P 500 osiągał medianę miesięcznego zwrotu na poziomie 1,3%, gdy krzywa rentowności stawała się bardziej stroma. Typowe stopy zwrotu z S&P 500 były podobne w czasie wzrostu optymizmu rynkowego, spadku optymizmu rynkowego oraz w okresach spłaszczenia krzywej. Z drugiej strony, stopy zwrotu były znacznie wyższe w środowiskach poprawiających się oczekiwań wzrostu gospodarczego, co sygnalizowane było przez przewagę sektorów cyklicznych nad defensywnymi, niż w środowiskach, gdzie oczekiwania co do wzrostu osłabiały się. Ta zależność utrzymywała się niezależnie od tego, czy krzywa dochodowości stawała się bardziej stroma czy płaska.





Związek między wzrostem gospodarczym a rentownościami był znacznie bardziej widoczny w ramach poszczególnych sektorów i czynników inwestycyjnych (factors) . W okresach negatywnego "stromienia", najlepiej radziły sobie sektory finansowe, wysokiej jakości (value) i akcje małych spółek. Z drugiej strony, w okresach pozytywnego "stromienia" najlepiej wypadły sektory opieki zdrowotnej i spółki o silnych marżach zysku. Różnica w stopach zwrotu z akcji w okresach pozytywnego i negatywnego "stromienia" prawdopodobnie odzwierciedla różnice w podstawowych warunkach gospodarczych. Epizody pozytywnego "stromienia" są głównie napędzane przez łagodzenie polityki przez Fed, podczas gdy negatywne "stromienia" często odzwierciedlają wzrost optymizmu gospodarczego.



Inwestorzy skupiają się na perspektywach normalizacji kształtu krzywej rentowności, ponieważ często sygnalizowało to recesję. Od 1962 roku odnotowano 15 przypadków normalizacji nachylenia krzywej rentowności, która przeciętnie następowała 7 miesięcy przed recesją. W czterech przypadkach – w latach 1970, 1974, 1980 i 1981 – gospodarka USA weszła już w recesję, zanim krzywa rentowności wróciła do swojego normalnego kształtu. Obecny okres odwrócenia krzywej rentowności rozpoczął się w lipcu 2022 roku i po 19 miesiącach jest to najdłuższe odwrócenie od 1980 roku.



Zwroty z S&P 500 zazwyczaj były pozytywne w ciągu 6 miesięcy przed normalizacją krzywej rentowności, osiągając medianę +3% i rosnąc w 9 z 15 przypadków. Akcje kontynuowały wzrost po unormowaniu krzywej rentowności, jeśli gospodarka USA nie weszła wkrótce potem w recesję. W 9 z 15 historycznych przypadków unormowania krzywej rentowności, gospodarka USA weszła w recesję w ciągu następnych 12 miesięcy. W tych przypadkach S&P 500 osiągnął medianę zwrotu +4% po 3 miesiącach, ale -2% po 6 miesiącach. Dla porównania, mediana zwrotów po 3 i 6 miesiącach po unormowaniu krzywej rentowności, jeśli gospodarka uniknęła recesji, wynosiła odpowiednio +1% i +2%. Aktualnie oceniamy szanse recesji w USA w 2024 roku na zaledwie 15%.



Niedawna negatywna korelacja między rentownościami obligacji skarbowych USA a akcjami również przyczyniła się do niepokoju inwestorów, że dalszy wzrost stóp może spowodować wyprzedaż akcji. Korelacja zwrotów z S&P 500 i 10-letniej stopy procentowej pozostała negatywna od momentu, gdy krzywa dochodowości zaczęła się zwiększać w lipcu. Od lipca do października 2023 r. S&P 500 spadł o 10%, gdy 10-letnie stopy procentowe wzrosły z 3,9% do 5,0%. Następnie akcje wzrosły o 16%, gdy rentowność obligacji skarbowych spadł do 3,8% do grudnia 2023 r. Jednakże S&P 500 osiągnął zwrot 3% od początku roku, pomimo równoczesnego wzrostu 10-letniej stopy o 27 punktów bazowych do 4,2%.



Bez względu na przyczynę, akcje będą również miały trudności, jeśli stopy obligacji skarbowych wzrosną szybciej niż ostatnio. Zwroty z S&P 500 historycznie były poniżej średniej, gdy 10-letnie stopy wzrosły o 1-2 odchylenia standardowe w stosunku do miesięcznej zmienności stóp skarbowych, i były negatywne, gdy stopy wzrosły o więcej niż 2 odchylenia standardowe. Nominalna 10-letnia stopa rentowności obligacji skarbowych USA wzrosła o 27 punktów bazowych w ciągu ostatniego miesiąca, co jest znacznie poniżej obecnego progu 2 odchyleń standardowych wynoszącego około 60 punktów bazowych. Wybory w 2024 roku mogą zwiększyć zmienność stóp, a niedawna relacja między rynkami a wyborami sugeruje, że wyraźne zwycięstwo Republikanów może prowadzić do wyższych długoterminowych stóp procentowych.


Pozdrawiam

Radosław

コメント


bottom of page