Kompas Dnia - Anatomia bessy
- Kompas Rynkowy
- 18 kwi
- 8 minut(y) czytania
W ciągu ostatnich dwóch miesięcy, większość rynków akcji weszła już w fazę bessy albo stoi u jej progu. Spadki zaczęły się w USA – wywołało je równoczesne pogorszenie warunków gospodarczych względem konsensusu oraz przecena największych spółek technologicznych. Gwałtowne spadki wśród gigantów technologii mocniej obciążyły rynek akcji w USA niż inne rynki zagraniczne, odwracając korzystny dotąd mechanizm "wyjątkowości", który przez prawie piętnaście lat zapewniał Wall Street przewagę.
Przez sporą część I kwartału inne parkiety (co bywało rzadkim zjawiskiem) potrafiły się od tej tendencji oderwać. Narracje o niemieckim impulsie fiskalnym (i poprawie danych makro względem oczekiwań) oraz o odrodzeniu chińskiego sektora technologicznego, wsparte znacznie niższymi wycenami niż w USA, wystarczały, by windować ich notowania.
Jednak od „Dnia Wyzwolenia” (Liberation Day) gwałtowna wyprzedaż objęła wszystkie rynki akcji jednocześnie – równolegle z rynkiem kredytowym.
Obawy o recesję wyraźnie wzrosły, a gdy indeksy w USA zniżkują o ponad 10 % (w minionym tygodniu rynki osiągnęły właśnie ten punkt zwrotny), z reguły w ślad za nimi spadają także pozostałe rynki zagraniczne, choć zdarzają im się okresy, że spadają znacznie płycej (rysunek poniżej) i teraz mamy właśnie taką sytuację.
Jak daleko i jak głęboko?
Pytania, z jakimi dziś mierzą się inwestorzy, brzmią: jak głęboka okaże się bessa/korekta i jak długo potrwa?
Nie każda bessa wygląda tak samo. Jej typ zależy od czynników wyzwalających spadki i ma wpływ na moment przesilenia i tempo późniejszego odbicia. W naszych badaniach cykli rynkowych wyróżniamy trzy kategorie rynku bessy, opierając się na długoterminowej historii (dane z USA traktujemy jako proxy):
Bessy strukturalne (S) – wywołane przez głębokie nierównowagi strukturalne i pęknięcia baniek finansowych. Bardzo często towarzyszy im „szok cenowy”, taki jak deflacja, a następnie kryzys bankowy.
Bessy cykliczne (C) – zazwyczaj spowodowane wzrostem stóp procentowych, zbliżającą się recesją i spadkiem zysków przedsiębiorstw; są funkcją normalnego cyklu gospodarczego.
Bessy wywołane zdarzeniem (Z)– uruchamiane przez jednorazowy „szok”, który nie prowadzi do recesji w danym kraju, a tylko przejściowo wykoleja cykl. Klasyczne zapalniki to wydarzenia geopolityczne, wojny, skoki cen ropy, kryzysy na rynkach wschodzących czy techniczne dyslokacje rynkowe. Głównym mechanizmem spadków jest w tym przypadku gwałtowny wzrost premii za ryzyko, a nie zacieśnienie polityki pieniężnej.
Profile spadków
Średnia skala spadków na rynkach akcji w czasie cyklicznych i rynków niedźwiedzia wywołanych zdarzeniem wynosi ok. 30 %, ale różnią się one czasem trwania.
Bessy cykliczne trwają przeciętnie dwa lata, a powrót indeksów do punktu wyjścia zajmuje ok. pięciu lat.
Bessy wywołane zdarzeniem kończą się średnio po ośmiu miesiącach, a odrabianie strat trwa około roku.
Bessy strukturalne są zdecydowanie najdotkliwsze: spadki rzędu 60% rozciągają się na trzy lata lub dłużej, a powrót do ostatnich szczytów na indeksie potrafi zająć nawet dekadę.
Do klasycznych bess strukturalnych należą krach po 1929 r., załamanie w Japonii w latach 1989/90 oraz Globalny Kryzys Finansowy 2008r.. Wszystkie łączyła kombinacja powszechnych baniek spekulacyjnych, euforii, zadłużenia sektora prywatnego i kryzysu bankowego. Dla kontrastu, bessa pandemiczna była przykładem spadku wywołanego zdarzeniem: gospodarka była relatywnie zrównoważona, wzrost i inflacja niskie oraz stabilne, a bezprecedensowe skalą wsparcie polityki gospodarczej sprawiło, że cios rynkowy okazał się krótkotrwały, a odbicie bardzo szybkie.
Trudność klasyfikacji w czasie rzeczywistym
Rozpoznanie rodzaju bessy bywa proste dopiero z perspektywy czasu. Większość bess strukturalnych zaczyna się jako cykliczne, a wiele bess zdarzeniowych, zwiększając ryzyko recesji, może przerodzić się w bardziej cykliczny charakter.
Obecna sytuacja
Uważamy, że obecnie mamy do czynienia z bessą wywołaną zdarzeniem. Punktem zapalnym był tzw. „Dzień Wyzwolenia” (Liberation Day) i gwałtowny wzrost ceł, co można uznać za formę "samookaleczenia się" gospodarczego, przy silnych na początku roku perspektywach globalnej aktywności (szczególnie w USA, gdzie większość ekonomistów oceniała ryzyko recesji na nie więcej niż 15%).
Nie można jednak wykluczyć, że aktualna korekta przejdzie w cykliczną bessę, zważywszy na rosnące prawdopodobieństwo recesji. Zdecydowana większość ekonomistów w ostatnich dniach znacząco obniżyła prognozy wzrostu PKB USA na 2025 i jednocześnie istotnie podniosła prawdopodobieństwo recesji.
Choć przeciętne spadki rzędu 30% są zbliżone dla bess zdarzeniowych i cyklicznych, te pierwsze trwają krócej i szybciej się odwracają. Patrząc na aktualną sytuację, z punktu widzenia średnich historycznych, należałby się więc spodziewać dalszych spadków w aktualnym cyklu.
Wzrosty w trakcie bessy
W większości okresów bessy, zwłaszcza przy skrajnie negatywnym pozycjonowaniu się inwestorów, nawet marginalne zmiany istotnych zmiennych potrafią wywołać spotęgowany efekt na rynku. Stąd silne odbicia cen akcji w trakcie bessy są zjawiskiem dość powszechnym.
Patrząc na bessy od lat 80. – w tym pęknięcie bańki technologicznej w latach 2000‑2002 oraz globalny kryzys finansowy z 2008 r. – widać powtarzający się schemat krótkotrwałych silnych wzrostów, zanim rynek osiągnie ostateczne dno.
Tabela powyżej przedstawia 19 globalnych „rajdów bessy” od początku lat 80. Średnio trwały one 44 dni, a stopa zwrotu z indeksu MSCI AC World wynosiła od 10 % do 15 %. Spółki cykliczne przewyższały defensywne w 83 % takich epizodów, średnio o 4 p.p.
Podobny obraz widać na poziomie regionów: rynki wschodzące wyprzedzały rozwinięte w 67 % przypadków. W tych okresach nie występuje wyraźny, powtarzalny wzorzec przewagi stylu Value nad Growth ani małych spółek nad dużymi.
Skala i długość odbicia z 2022 r. nie odbiegały od doświadczeń minionych dekad. Biorąc pod uwagę gwałtowne pogorszenie nastrojów inwestorów w ostatnich tygodniach, nie może dziwić pojawienie się kolejnego odreagowania cen akcji.
Warto też pamiętać, że większość bess kończy się odbudową rynku w ciągu roku. Jak pokazuje poniższy wykres, mimo że mediana korekt w ciągu roku wynosi 15 %, roczne stopy zwrotu globalnego indeksu akcji były dodatnie w 34 z ostatnich 45 lat (tj. ponad 75%).
Warunki potrzebne do trwałego odbicia
Chociaż każda bessa przebiega inaczej, zanim nastąpi stabilny powrót hossy, zwykle muszą pojawić się cztery czynniki:
Atrakcyjne wyceny
Ekstremalne pozycjonowanie inwestorów
Wsparcie ze strony polityki monetarnej/fiskalnej
Przekonanie, że „druga pochodna” wzrostu gospodarczego (tempo zmian) zaczyna się poprawiać
Wyceny wciąż są wysokie
Niskie wyceny nie gwarantują zwrotu na rynku, ale w połączeniu z innymi sygnałami mogą wskazywać przejście do fazy wzrostów. Mimo że akcje uległy ostatnio wyraźnej przecenie, w ujęciu historycznym wyceny nadal są podwyższone, zwłaszcza w USA.
Amerykański rynek akcji, który od niemal piętnastu lat przewyższa inne rynki, powiększał kapitalizację szybciej niż rosła amerykańska gospodarka, osiągając rekordowo wysoki poziom względem PKB — zjawisko, które od kryzysu finansowego nie wystąpiło na innych rynkach, mimo globalnego trendu spadku stóp procentowych. Choć znaczna część tego wzrostu była wsparta fundamentami, obecne wyceny nadal zakładają silną ścieżkę wzrostu przyszłych zysków, która w krótkim terminie kłóci się z ryzykiem recesji.
To sprawiło, że wskaźniki wyceny w USA są ogólnie znacznie wyższe niż na innych głównych rynkach (wykresy poniżej). Wskaźnik forward P/E dla indeksu S&P 500 wynosi 19,4×, co wciąż plasuje go powyżej 80. percentyla w 25‑letnim szeregu danych.
Choć zmiany strukturalne w składzie indeksu mogą ograniczać skalę dalszej przeceny (rosnący udział sektora technologicznego, zdominowanego przez firmy z mocnymi bilansami i nadwyżką gotówki), wciąż istnieje przestrzeń do spadków. Dla przykładu, S&P 500 osiągał dołki przy P/E 14× w 2018 r., 13× w 2020 r. i 15× w 2022 r.
Wyceny są także napięte względem obligacji, a premia za ryzyko akcji (ERP) odbiła ale nada pozostaje niska.
Stopy procentowe
Jednym z czynników pozwalających odróżnić zwykłe odbicie w bessie od rzeczywistego przejścia do hossy jest postrzegana skala nadchodzącego spowolnienia. Zmienność wokół rynkowego dołka wynika często z tego, że inwestorzy wahają się między tymi dwoma scenariuszami. Ogólnie jednak kluczową rolę odgrywa wsparcie polityki monetarnej i/lub fiskalnej.
Cykliczne bessy zakończone „miękkim lądowaniem” zwykle wygasają, gdy stopy procentowe zaczynają spadać.
Cykliczne bessy z „twardym lądowaniem” rzadko kończą się samymi obniżkami stóp. Cięcia są ważnym elementem układanki, ale liczy się także wyhamowanie tempa spadku aktywności gospodarczej (druga pochodna) oraz niskie wyceny.
Na aktualnym etapie obniżki stóp nie wydają się jednak nieuchronne. Przewodniczący Fed Jerome Powell stwierdził, że „na razie nie jest jasne, jaka ścieżka polityki pieniężnej będzie właściwa” i że FOMC „nie musi się spieszyć” z dostosowaniem stóp procentowych. Tymczasem warunki finansowe na rynkach gwałtownie się zaostrzyły co może dodatkowo ciążyć na wzroście PKB.
Im głębiej spada rynek akcji i im dłużej zwlekamy z cięciami stóp, tym większe staje się prawdopodobieństwo recesji, to działa trochę jak samonapędzająca się pętla sprzężenia zwrotnego. Dlatego kombinacja obniżek stóp z oznakami, że tempo spowolnienia wzrostu maleje, najpewniej będzie warunkiem wstępnym trwałego odbicia na rynku akcji.
W naszym scenariuszu bazowym (bez recesji) oczekujemy, że Fed przeprowadzi od czerwca trzy kolejne cięcia po 25 pb, sprowadzając stopę funduszy federalnych do 3,5–3,75 %. W wariancie recesyjnym zakładamy natomiast łączny spadek stóp o około 200 pb w ciągu najbliższego roku. Ta ścieżka do niższych stóp, w połączeniu z pozostałymi wspomnianymi czynnikami, prawdopodobnie okaże się kluczowym elementem przejścia do nowego cyklu hossy.
Pozycjonowanie
Dysponujemy kilkoma wskaźnikami obrazującymi nastroje i pozycjonowanie rynku. O ile w I kwartale przesuwały się one stopniowo w bardziej pesymistyczne rejony, o tyle w minionym tygodniu nastąpiło wyraźne przyspieszenie tego trendu.
Szeroka ucieczka od ryzyka: ruchy cen były wszechstronne – Risk Appetite Indicator (RAI) od Goldman Sachs zanotował jeden z największych dwudniowych spadków od 1991 r. Po wcześniejszym powrocie do neutralu po wyprzedaży z lutego/marca, w końcówce ubiegłego tygodnia spadł do ok. ‑1,4. W poprzednich falach wyprzedaży RAI schodził niżej; poziom ok. ‑2 lub niższy zwykle sygnalizował dogodniejszy moment na „kupowanie dołka” (lub przynajmniej rezygnację z krótkich pozycji). Historycznie tak niskie wartości RAI oznaczały lepszą asymetrię dla ryzykownych aktywów – w ponad 90 % przypadków S&P 500 przynosił dodatnie stopy zwrotu w kolejnych 12 miesiącach.
Wskaźnik pozycjonowania inwestorów publikowany przez Deutsche Bank, na który również często spoglądamy z uwagi na jego kompleksowość również spadł w rejony wskazujące na kapitulację byków. Jednak po tak silnym spadku pozycjonowania należy oczekiwać, że odbudowa sentymentu może potrwać jeszcze co najmniej kilka tygodni i to "ubijanie" dołka może wyglądać podobnie do tego co widzieliśmy w połowie 2011 roku czy 2015 roku.
Zmiany strukturalne a „cykl post‑modernistyczny”
W naszym ujęciu bessa wywołana zdarzeniem może przerodzić się w bessę cykliczną, jeśli doprowadzi do recesji i spadku zysków. Najpoważniejsze, strukturalne załamania rynku zwykle poprzedzało znacznie wyższe niż dziś zadłużenie sektora prywatnego. Ogólnie rzecz biorąc, bilanse przedsiębiorstw są obecnie zdrowe, a banki dobrze dokapitalizowane. Podobnie, choć wyceny akcji – zwłaszcza w USA – są wysokie, naszym zdaniem nie znajdują się jeszcze w obszarze „bańki”.
To sprawia, że jesteśmy przekonani, iż obecna bessa będzie płytsza i krótsza niż poprzednie strukturalne załamania. Niemniej, obok elementów cyklicznych w trwającym procesie redukcji ryzyka widocznych jest też kilka sekularnych trendów, które prawdopodobnie ograniczą długoterminowe stopy zwrotu z akcji. W naszych wcześniejszych analizach dotyczących „post‑modernistycznego cyklu” wskazywaliśmy na istotne strukturalne przeciwności. Od tamtej pory wiele z nich stało się poważniejszym ograniczeniem i bardziej wpłynie na przyszłe zyski niż sama skala obecnego spadku.
Wśród licznych strukturalnych czynników sprzyjających długoterminowym stopom zwrotu z akcji można wymienić:
Długotrwały spadek stóp procentowych i kosztu kapitału
Wieloletni wzrost marż i udziału zysków w PKB
Sekularny wzrost dynamiki handlu światowego
Strukturalny spadek wydatków publicznych na obronność
Długoterminowe stopy procentowe
Od ostatniego szczytu w 1982 r. długoterminowe stopy procentowe pozostawały w sekularnej tendencji spadkowej. Jak pokazuje poniższy wykres (dane Banku Anglii), od tamtej pory stopy obniżały się gwałtownie, sięgając niemal zera w okresie pandemii. Choć w porównaniu z długą historią stopy procentowe nadal są bardzo niskie, wzrost od czasów luzowania ilościowego (QE) był bezprecedensowo szybki. Ostatnio stopy znów zaczęły spadać, jednak mało prawdopodobne, by w najbliższych latach powróciły do trwałego trendu zniżkowego.
Jednocześnie rosnące wydatki rządowe podbijają premię terminową, co powstrzymuje długoterminowe stopy procentowe przed dalszym spadkiem. W miarę jak rośnie zapotrzebowanie na dodatkowe finansowanie wydatków obronnych, koszt kapitału prawdopodobnie stanie się długofalowym ograniczeniem.
Wzrost handlu światowego
W okresie globalizacji dynamika handlu światowego wzrosła dramatycznie. Spadające cła oraz coraz głębsza integracja łańcuchów dostaw odegrały w tym kluczową rolę. Zapowiedziana przez prezydenta Trumpa polityka ceł „wzajemnych” ograniczyłaby ten wzrost — który, nawiasem mówiąc, już od czasów kryzysu finansowego spłaszczył się względem tempa przyrostu globalnego PKB.
Marże i udział zysków w PKB
W ciągu ostatnich trzech dekad połączenie innowacji technologicznych, globalizacji oraz wzrostu handlu światowego doprowadziło do rekordowo wysokich marż zysków. Proste zestawienie udziału zysków w PKB z udziałem pracy w PKB pokazuje, jak sektor korporacyjny korzystał na niższych kosztach pracy i rosnącej wymianie handlowej (wykres poniżej).
Choć globalizacja nie dobiegła końca, narastające ograniczenia prawdopodobnie spowolnią tempo i skalę wzrostu marż w średnim horyzoncie, sprawiając, że to wzrost przychodów stanie się ważniejszym motorem zysków i stóp zwrotu na rynkach akcji. Można argumentować, że będzie to jeden z najistotniejszych sekularnych czynników hamujących stopy zwrotu z rynku akcji.
Naszym zdaniem obecna bessa ma charakter zdarzeniowy i jesteśmy optymistami co do rynku na przestrzeni kolejnych 6-12 miesięcy. Niemniej jednak punkty zwrotne w niektórych kluczowych czynnikach napędzających stopy zwrotu w ostatnich trzech dekadach prawdopodobnie ograniczą wyniki w dłuższym horyzoncie. Inwestorzy powinni dążyć do maksymalizacji skorygowanych o ryzyko stóp zwrotu, kupując akcje w okresach krótkoterminowej słabości, gdy wyceny stają się atrakcyjniejsze, zwiększając dywersyfikację i koncentrując się na efektach procentu składanego. Można to osiągnąć wydłużając na przykład horyzont inwestycyjny i stawiając na spółki wzrostowe o wysokiej stopie reinwestycji zysków oraz na jakościowe spółki value wypłacające dywidendy.
Podwyższone wyceny na rynkach akcji trudno będzie strukturalnie utrzymać, jeśli utrwali się trend wyższej inflacji i niższych rentowności spółek. Wskazuje to ponownie na potencjalne korzyści płynące z międzynarodowej dywersyfikacji swojego portfela, gdy rynek akcji wejdzie w trwałą fazę odbudowy.
Z poważaniem
Zespół Kompasu